Eine saldenmechanische Perspektive auf die Schuldenbremse –

Der öffentliche Investitionsstau und das Urteil des Bundesverfassungsgerichts vom November 2023 haben zu einer Intensivierung der Diskussion um die Schuldenbremse geführt. Der Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (SVR Wirtschaft) empfiehlt eine Flexibilisierung der Schuldenbremse und eine leichte Lockerung, da sie in ihrer aktuellen Ausgestaltung „starrer [sei], als es für die Aufrechterhaltung der (Schulden-)Tragfähigkeit in Deutschland notwendig wäre“ (Grimm et al., 2024). Feld et al. (2024) schließen aus dem Vergleich der aktuellen Entwicklung mit einer sogenannten synthetischen Kontrollgruppe, welche ein „Deutschland ohne Schuldenbremse“ abbilden soll, dass die Schuldenbremse keinen negativen Effekt auf öffentliche Investitionen hat, jedoch erheblich zur Konsolidierung des Haushaltes beigetragen und die Zinskosten gesenkt habe. Mühlenweg et al. (2024) bestreiten das: Eine Verfeinerung der Methodik stütze (weiterhin) einen negativen Zusammenhang zwischen Schuldenbremse und gesamtstaatlichen Investitionen.

Die Konzentration der laufenden Debatte auf die Tragfähigkeit der Budgetfinanzierung und die Folgen der Schuldenbremse für die öffentlichen Investitionen ist insoweit zu eng, als sie die grundlegende historische Veränderung des Finanzierungssystems vernachlässigt. Nach wie vor legt die Debatte die „klassische“ Konstellation einer Knappheit an Ersparnissen und die Forderung einer (potenziellen) Rückzahlbarkeit der Staatsschulden zugrunde. Sie übersieht, dass es in Europa (und in Teilen Asiens) einen ausgeprägten Trend zu Sparüberschüssen gibt, und dass durch die zunehmende Bedeutung öffentlicher Investitionen den Staatsschulden zunehmend materielle (und auch immaterielle) Werte gegenüberstehen. Bereits im letzten Viertel des 19. Jahrhunderts haben wohlstandsbedingtes Massensparen und geringerer Finanzierungsbedarf der Wirtschaft die These der Kapitalknappheit weitgehend obsolet werden lassen. Zunehmend ergaben sich Sparüberschüsse, die allerdings durch Kriege und Inflation zunächst aufgesogen wurden und insofern keine ernsteren Probleme aufwarfen. Spätestens seit Beginn des 21. Jahrhunderts dämpfen Sparüberschüsse jedoch Konsum und Wachstum. Die Verschuldungs­bereitschaft der Wirtschaft ist durch sinkende Kapitalintensität¹ und schwaches Wachstum begrenzt und Regierungen streben nach Austerität, indem sie versuchen die Verschuldung des Staates tendenziell einzudämmen. An dieser Konstellation dürfte sich in absehbarer Zukunft wenig ändern.

Die Wirtschaftspolitik muss daher die grundlegende Beschränkung ihrer Maßnahmen durch die Trivialarithmetik der Saldenmechanik berücksichtigen, derzufolge die Summe der Ersparnisse gesamtwirtschaftlich (einschließlich Ausland) der Summe der Schulden entsprechen muss. Sofern die Ersparnisse der Haushalte nicht von der Wirtschaft im Wege der Verschuldung aufgenommen werden, muss sich jemand anderer verschulden. Das können nur der Staat oder das Ausland sein. Sind diese dazu nicht bereit, entsteht zwangsläufig eine rezessive Entwicklung, die die Beteiligten zu Anpassungen zwingt. Die Haushalte werden infolge sinkender Einkommen und Arbeitslosigkeit trotz höherer Unsicherheit weniger sparen können, der Staat wird durch sinkende Einnahmen zu höherer Verschuldung gezwungen, das Ausland zur Verschuldung durch höhere Importe, was zu einem Leistungsbilanzdefizit beiträgt.

Die gewandelte Finanzierungsstruktur

Angesichts der jahrhundertelang dominierenden Knappheit an Finanzierungsmitteln konzentrierte sich die wirtschaftsgeschichtliche Forschung auf die Finanzierung der Investitionen und inwieweit Industrialisierung und Wirtschaftswachstum durch Kapitalknappheit behindert wurden (Bergier, 1973, S. 412). Die Frage, woher die Finanzierungsmittel kamen, wer die Sparer waren und welche Motive sie hatten, wurde ebenso weitgehend vernachlässigt wie eventuelle Diskrepanzen zwischen Spar- und Investitionsplänen und deren Anpassung. Für die Wirtschaftstheorie – zumindest für ihren Mainstream – war die Frage nach möglichen Diskrepanzen zwischen Sparen und Investitions­finanzierung hingegen wenig interessant. Sie ging davon aus, dass der Zinssatz Angebot und Nachfrage nach Finanzierungsmitteln steuert und dafür sorgt, dass sich Angebot und Nachfrage stets ausgleichen. Abweichungen vom Spar-Investitionsgleichschritt könnten bestenfalls kurzfristige Übergangsprobleme sein. Das entsprach im 18. und in der ersten Hälfte des 19. Jahrhunderts auch der Realität, allerdings weniger als Folge effizienter Steuerung durch den Zinssatz, sondern als Folge der dominierenden Selbstfinanzierung. Die Hypothese der Steuerung durch den Zins prägt jedoch das Denken bis heute – zu Unrecht, denn schon bald traten als Folge der relativ geringen Zinselastizität sowohl von Investitionen als auch von Ersparnissen anhaltende Ungleichgewichte auf. Nicht nur der Zinssatz erwies sich als bloß einer von zahlreichen Bestimmungsgründen von (finanziellem) Sparen und Investitionsfinanzierung. Überdies wird er selbst weniger durch Spar-Investitionsdiskrepanzen bestimmt als durch Risikoeinschätzung und Inflationserwartungen.²

In der Periode der Klassischen Politischen Ökonomie sorgten die institutionellen Gegebenheiten dafür, dass Spar- und Investitionspläne de facto identisch waren. Mangels Ersparnissen der Bevölkerung mussten die industriellen Investitionen von den Unternehmern so gut wie vollständig selbstfinanziert werden³, die Infrastrukturinvestitionen (Kanäle, Eisenbahnen, etc.) in England durch Nobility und Gentry, am Kontinent durch Adel und Staat, wenn auch vielfach über den Weg der Aktienemissionen (Gille, 1973, S. 25). Im Laufe des 19. Jahrhunderts verbreiterte sich die Finanzierungsbasis: die Einkommenslage breiterer Bevölkerungsschichten verbesserte sich so weit, dass Vorsorgesparen möglich und üblich wurde (Wilke, 2016); zugleich stieg der Kapitalbedarf für Infrastruktur- (Eisenbahn, städtische Infrastruktur usw.) wie auch für Industrieinvestitionen, sodass Fremdfinanzierung an Bedeutung gewinnen musste. Die Gleichheit von Spar- und Investitionsplänen, die zuvor durch den hohen Selbstfinanzierungsgrad erzwungen worden war, war nicht mehr automatisch gegeben; der Rückgang der Zinssätze (Kugler, 2017) lässt jedoch bereits damals einen gewissen Sparüberschuss vermuten. Die Transmission der Ersparnisse in Kredite wurde durch zwei Finanzinnovationen der damaligen Zeit erleichtert: Kreditbanken (Crédit Mobilier, 1855) und wenig später Sparkassen. Ein erheblicher Teil der Ersparnisse floss, statt direkt in die Investitionen, zunächst zu den Finanzinstituten, die sie zur Investitions­finanzierung in Kredite transformieren mussten (Intermediation). Damit entstanden die bekannten Probleme der Instabilität, sowie der Fristen- und Risikentransformation.⁴

Nach der Kapitalknappheit der Wiederaufbauperiode begannen spätestens gegen Ende des 20. Jahrhunderts Sparüberschüsse zu dominieren. Nach Deutschland und Japan, die diesbezüglich eine bis um die Mitte der 1960er Jahre zurückreichende Tradition aufweisen, übersteigt die Geldkapitalbildung den Finanzbedarf in China und Korea seit der Mitte der 1990er Jahre. Korrespondierend weisen die USA seit den frühen 1980er Jahren erhebliche Spardefizite auf. Seit der Finanzmarktkrise 2008 hat auch die EU einen Finanzierungsüberschuss, da nicht nur die Haushalte kräftig sparen sondern sogar die Unternehmen (Abbildung 1); statt sich zwecks Investitions­finanzierung zu verschulden, gewähren sie selbst Kredite und erwerben Anteilswerte und (eigene) Aktien. Der Geldkapitalüberschuss der EU musste (saldenmechanisch zwangsläufig) von Ausland und öffentlicher Hand aufgenommen werden.

Die Ursachen des europäischen Sparüberschusses sind umstritten. Bernanke (2005), der den Begriff der Sparschwemme („savings glut“) prägte, löste damit eine heftige empirische Debatte darüber aus, ob zu viel gespart oder zu wenig investiert würde („investment drought“). Eggertsson und Mehrotra (2014) näherten sich dem Problem aus der Sicht der sekulären Stagnationshypothese, derzufolge die Nachfrage dauerhaft unzureichend, die Ersparnis demgemäß hoch sei, und der mit Vollbeschäftigung kompatible Zinssatz negativ sein müsste. Ursache der Stagnation seien vor allem langsames Wachstum von Arbeitskräftepotenzial und Produktivität, zunehmend ungleiche Einkommensverteilung und geringere Risikobereitschaft (Summers, 2014). Weizsäcker und Krämer (2019) begründeten den Spar­überschuss kapitaltheoretisch als Diskrepanz zwischen einer durch das Investitionsrisiko limitierten durchschnittlichen Produktionsperiode von etwa fünf Jahren und einer Sparperiode, die infolge der hohen Lebenserwartung mindestens zwölf Jahre beträgt.⁵ Generell erscheint der Sparüberschuss als ein Phänomen wohlhabender und langlebiger Gesellschaften.

Die Schuldenbremse im Licht von Sparüberschuss und Saldenmechanik

In Deutschland wird die saldenmechanische Problematik des Sparüberschusses wie durch ein Brennglas überdeutlich erkennbar. Die Haushalte sparen überdurchschnittlich – die Sparquote liegt um etwa ein Sechstel (2 Prozentpunkte) über der der EU, die Unternehmen investieren unterdurchschnittlich (Abbildung 2) und verschulden sich demgemäß wenig. Zuletzt (2023) wurden vom Nettogeldvermögen der Haushalte im Ausmaß von etwa 5,5 Mrd. Euro (brutto 7,75 Mrd. Euro) bloß rund 2 Mrd. Euro als Nettoverschuldung der Unternehmen in Anspruch genommen. Da der Staat überdies bis 2019 stets Finanzierungsüberschüsse von 1 % bis 2 % des BIP aufwies (Eurostat, 2024b) musste der Sparüberschuss vom Ausland aufgenommen werden: Demgemäß schwankte der deutsche Leistungsbilanzüberschuss zwischen 7 % und 9 % des BIP. Das widerspricht nicht nur massiv den Zielvorgaben im Rahmen des makroökonomischen Überwachungsverfahrens der Europäischen Union, sondern erscheint auch gesamtwirtschaftlich wenig effizient. Der Sparüberschuss ließ die deutschen Auslandsaktiva auf etwa 300 % des BIP steigen, die Nettoposition auf 60 %. Abgesehen von der Frage, warum die Deutschen fleißig arbeiten und sparen, um die Produkte dem Ausland auf Kredit zur Verfügung zu stellen, erwiesen sich Auslandsanlagen als schlechtes Geschäft. Zwischen 1975 und 2017 erzielten sie eine Rendite von bloß 4,9 %, halb so viel wie die der USA, Englands oder auch Kanadas (Hünnekes et al., 2023, S. 5). An der Wall Street spricht man angeblich von „stupid German money“.⁶

Die Kritik an der wenig beeindruckenden Rendite der deutschen Auslandsanlagen darf allerdings nicht übersehen, dass diese nicht Folge einer bewussten Strategie waren, sondern sich zwangsläufig aus dem im Inland nicht verwertbaren Sparüberschuss ergaben. Statt die Schuldenbremse angesichts der Konstellation Sparüberschuss und unzureichende Infrastrukturinvestitionen zu lockern, wurde versucht die Anlage der kontinuierlichen Spar­überschüsse im Ausland ex post als Strategie der Altersvorsorge zu rechtfertigen. Wenn die (derzeit) sparende Generation aus dem Berufsleben ausscheidet, könne sie auf (ihre?) Auslandsersparnisse (via Leistungsbilanzdefizit) zurückgreifen, sodass sie die kommende nicht belastet. Die Argumentation ist allerdings wenig überzeugend; die Strategie erscheint wenig effizient. Den unterdurchschnittlichen Erträgen stehen neben den üblichen Anlagerisiken zum Teil auch Wechselkursrisiken gegenüber.

„[…] German returns on foreign assets were considerably lower than the returns on domestic assets and we find little evidence that foreign returns have positive effects for consumption insurance. The return on Germany’s external assets is highly correlated with German economic activity – even more so than domestic returns – and thus provides no hedge against domestic consumption shocks. Moreover, 70 % of Germany’s foreign assets are invested in other advanced economies that face similar demographic risks. In the past decade, less than 10 % of capital flows went to younger, more dynamic economies outside of Europe or North America, even though emerging markets now account for more than 50 % of world GDP.“ (Hünnekes et al., 2023, S. 4)

Die reale (gütermäßige) Rückführung der Auslandsersparnis wird durch die Anlage in demografisch ähnlichen Ländern erschwert, wenn nicht unmöglich gemacht.

Die Folgen für die Wirtschaftspolitik

Solange die deutschen Haushalte mehr sparen als die deutsche Wirtschaft zur Finanzierung ihrer Investitionen benötigt, muss sich die öffentliche Hand im Ausmaß des Überschusses verschulden, sofern man die (nicht unproblematischen) Auslandsanlagen nicht noch weiter anwachsen lassen möchte. Weder die internationale noch erst recht die deutsche Entwicklung lassen Anzeichen erkennen, dass sich die ausgeprägte Diskrepanz zwischen Ersparnissen und privaten Investitionen in Deutschland in absehbarer Zeit verringern könnte. Selbst eine stärkere Rezession würde wenig ändern, weil sie die privaten Investitionen vermutlich stärker beträfe als die Spartätigkeit. Versuche, das Haushaltssparen zur Beseitigung der Sparschwemme zu bremsen, wären gesellschaftspolitisch problematisch und wirtschaftspolitisch vermutlich erfolglos. Die deutsche Staatsverschuldung wird daher künftig weiter steigen, ob gewollt oder ungewollt, ob mit oder ohne Schuldenbremse. Das erscheint auch keineswegs problematisch, sofern man sich von der deutschen Schuldenphobie löst.⁷ Der Bedarf an öffentlichen Gütern, auch über die strikt materiellen Investitionen hinaus, ist enorm; die meisten von ihnen „rentieren“ sich auch, vielfach sogar betriebswirtschaftlich, so gut wie immer wohlstandsmäßig. Überdies stehen den Schulden Werte in Form öffentlicher Güter gegenüber; die sprichwörtliche „nächste Generation“ wird somit nicht belastet, sie profitiert!

Damit soll natürlich nicht für eine undifferenzierte Aufhebung der Schuldenbremse plädiert werden, selbst wenn dieses europäische Spezifikum einen isolierten Sonderweg darstellt. Ihr primitives Regelwerk kann eine ökonomisch sinnvolle Bewertung von Budgetdefiziten und Staatsschulden nicht ersetzen. Die Schuldenbremse wurde eingeführt, um wahltaktisch oder populistisch motivierte Ausgabenexzesse der Politiker zu begrenzen; ihre Aufhebung würde nicht zwangsläufig zu höheren Investitionen führen. Denn die Politiker ziehen laufende Ausgaben den investiven zumeist vor: deren Folgen sind sichtbarer, sie wirken rascher und sind damit populärer. Eine Reform der Schuldenbremse müsste daher sowohl berücksichtigen, wofür die Schulden aufgenommen werden (Verwendungszweck der Ausgaben) als auch den Typ der Verschuldung. Es macht einen enormen Unterschied, ob den Schulden inländische Sparüberschüsse gegenüberstehen, ob sie mit der Kreditnachfrage der Wirtschaft konkurrieren oder ob sie im Ausland (eventuell sogar in ausländischer Währung) aufgenommen werden.

Dass zwar ertragreiche Investitionen, nicht aber laufende Ausgaben schuldenfinanziert werden dürfen, ist ein altes Konzept, das unter der Bezeichnung „Golden rule“ firmiert. Es wird von den Schuldenbremse-Anhängern abgelehnt, weil es angeblich nicht operationalisierbar ist und Umgehungen ermöglicht. Das ist nicht ganz falsch, doch gibt es genügend Vorschläge einer tragbaren Abgrenzung (Anderson & Darvas, 2020; Begg & Cicak, 2024). Selbst wenn sich manche Umgehungen nicht vermeiden lassen, wäre eine Form der Goldenen Regel als richtiges, wenn auch imperfektes Konzept dem gegenwärtigen falschen zweifellos vorzuziehen.